文 | 新知 101，作者 | 程默默
2026 年 6 月，牧原创始人秦英林卸任董事长，转任荣誉董事长。49 岁的曹治年接棒，31 岁的秦牧原被提名为董事。
这不是一次寻常的交棒。就在这半年里，猪价从年初的 12.75 元 / 公斤一路滑到 6 月的 9.62 元，19 家 A 股上市猪企合计亏损约 230 亿元，全行业已连续亏损近 10 个月。天邦食品的资产负债率重新爬回 91.2%，傲农生物重整之后，扣非仍亏 2.04 亿元。
十九年前没有人想到，这门被王健林说成 " 比盖五星级酒店容易多了 " 的生意，会以这样的方式完成一代人的交接。
行业里没有不懂猪周期的人。" 三到五年一轮 " 写进过每一份券商研报，蛛网模型是畜牧专业大一的课程。可数据摆在那里：2017 到 2025 年，五家代表性上市猪企里，牧原扣非归母净利润累计赚了约 866 亿元，温氏赚了约 283 亿元；天邦亏了约 71 亿元，傲农亏了约 72 亿元，新希望忙了九年，基本白干。
而 2026 年上半年，生猪行业又到了近十年最为严酷的周期底部，行业全面陷入深度亏损：牧原股份 2026 上半年归母净利润 -60.78 亿元，温氏股份，报告期内归母净利润 -43.66 亿元，而上年同期为盈利 34.75 亿元，同比由盈转亏。
若统计 2021 年至今年上半年 , 新希望扣非归母净利润累计亏损超 160 亿元。
同样的周期，同样的教科书，有人穿越，有人出局。差距在哪里？
本文想回答两个问题：猪周期到底是一门什么样的生意？在一个人人看得懂规则的游戏里，穿越周期究竟靠什么？
1、养猪是一门什么样的生意
谈周期之前，先要拆穿关于这门生意的三个幻觉。
幻觉一：利润高。行业里长期流传 " 养鸡不如养猪 "，但实际上，A 股披露的养猪公司，2017 至 2025 年的算术平均毛利率只有 13% 左右，行业毛利率的标准差却高达 19 个百分点，也就是说，单家企业的年度毛利率偏离均值十几个点是家常便饭。更残酷的是，九年里有两年全行业平均亏损，2023 年的行业平均毛利率跌到 -12.4%。最好的 2020 年（平均 43.6%）靠的是非洲猪瘟这样的极端外生事件，可遇不可求。
实际上，养猪不是一门利润高的生意，是一门利润波动极高的生意。而高波动本身，就是周期最直白的定义。
幻觉二：门槛低。行业里规模化养殖的分界线是年出栏 500 头，按当时的价格，营收不过百万元量级，谁都觉得自己能干。2019 年非瘟推高猪价后，刘永好断言 " 至少有 1000 家房地产公司要转型养猪 "，网易、京东也讲起了数字化养猪的故事。
真正的门槛是在规模之后。2019 年全国年出栏 5 万头以上的养殖户只有 373 家，占养猪户总数的 0.0016%。养猪不难，难的是大规模、低成本、高速扩张地养猪，难到常人无法想象。王健林 2014 年宣布砸 10 亿元养 30 万头猪，不到一年黯然收场，撂下一句"这行基本一年赚、一年赔"。
门外汉看到的门槛是资本，只有内行人知道，是组织、防疫与成本。
幻觉三：规模化能消灭周期。恰恰相反。
养猪被 " 时间差 " 支配：母猪妊娠约 114 天，仔猪育肥五六个月，后备母猪从培育到配种要七八个月，能繁母猪存栏的变化传导到商品猪出栏，大约要 10 个月。价格信号今天传到养猪人手里，他今天补栏，十个月后供给才到市场；而需求是刚性的，没有人会因为猪肉便宜就多吃一倍。
课本管这叫 " 蛛网模型 "，现实里是：价格高，扩产；扩产，过剩；过剩，价格崩；价格崩，淘汰母猪；供给收缩，价格再涨。
散户时代，这是一场情绪周期。规模化率突破 70% 的今天，这是巨头之间的产能竞赛：谁先减产，谁就把份额让给对手。有媒体把它形容为一场不死不休的囚徒困境。周期从没有消失，只是换了主角。
还有第四个变量，正悄悄改写行业规则：效率。PSY（每头母猪每年提供的断奶仔猪数）从 2018 年前的 18 头左右提高到 24 头左右，优秀猪场已经做到 32 头同样数量的能繁母猪，如今能产出更多仔猪，这就是所谓的 " 减母不减肉 "。
需求端同时在收缩。人均猪肉消费量连续两年下降，累计降幅 12.79%，年轻一代转向禽肉和牛羊肉。供给端 " 超级扩张 " 撞上需求端结构性收缩，这就是本轮 " 非典型 " 猪周期的底色。
2、没有人不懂猪周期
中国农业科学院朱增勇认为，猪周期大致每 4 到 4.5 年一轮。2006 年至今，我们完整经历了五轮。把它们摊开来看，会发现一个的规律：每一轮的起点，都是一个没人预测得到的外部事件。
2006 年（2006 – 2010）那一轮，推手是蓝耳病。2006 年猪粮比跌到 5.06:1，行业大面积亏损、被迫去产能，紧接着高致病性蓝耳病暴发，进一步拖慢补栏。2007 年 5 月起，猪肉批发均价两个月涨了 62%，CPI 冲到 8.7% 的历史高位，" 跑不过刘翔不要紧，一定要跑过通胀 " 成了年度流行语。这一轮的涨跌，几乎全记在散户账上。
2010 年（2010 – 2014）那一轮，靠通胀惯性。" 蒜你狠 "" 豆你玩 " 的年代，猪价在 2011 年创出新高，刺激产能一路扩张，2014 年全国出栏达到 7.5 亿头的历史峰值，过剩的种子就此埋下。王健林的 10 亿养猪计划，恰好在这一年入场、在这一年收场。
2014 年（2014 – 2018）那一轮，推手是环保风暴。这次的推手不是疫病，而是政策。" 水十条 " 划定禁养区，到 2018 年底，全国累计关闭或搬迁禁养区内的养殖场 26.2 万多个，南方水网地区退出产能 3600 万头。散户第一次成规模离场，房地产企业也第一次成规模窥视这个行业：2016 年恒大在贵州援建养猪基地，2018 年碧桂园成立农业控股公司。
回看财报，2017 – 2018 年是猪企的 " 平年 "：全国均价 15.4 元、12.9 元，牧原 2018 年扣非只剩 4.62 亿，天邦亏损、负债率一年翻倍。赢家与输家的分野，在这个平淡的年份已经悄悄拉开：一批企业开始借债，为下一轮周期 " 抢跑 "。
然后，2018 年，非洲猪瘟来了。亚洲首例在沈阳确诊，一年之内蔓延至全国大部分省份。2019 年全国猪肉产量下降 21.3%，能繁母猪存栏一度只剩 1898 万头，处于历史低位。生猪价格从 12.6 元 / 公斤一路冲到 2019 年 11 月的 40 元 / 公斤，" 猪肉自由 " 成了街头巷尾的焦虑。
这是猪企历史上最好的两年，也是此后灾难的起点。牧原扣非净利润从 2018 年的 4.62 亿跳到 2020 年的 273.27 亿；温氏 2019 年扣非 130.54 亿，创下纪录，但 " 公司 + 农户 " 模式的防疫短板也在这场疫情里暴露无遗；新希望两年间出栏翻了 1.7 倍。牧原股价从 18 元涨到近 140 元，市值一度逼近 5000 亿元。
然后，集体失去了理智。2020 年，五家样本企业的资本开支合计 1187 亿元，是 2017 年（约 200 亿元）的近 6 倍。牧原一家就花了 460.7 亿，相当于当年扣非利润的 1.6 倍；新希望花了 342.5 亿，是前一年的 3.7 倍。所有人都在算账，没有人算周期。这些钱买下的猪场和母猪，就是 2021 年之后那波产能洪峰。
2021 年，产能落地，价格崩塌。全国均价从 34 元跌到 17.5 元，温氏扣非 -146.66 亿，新希望 -79.21 亿，天邦 -49.05 亿，五家合计亏损 222 亿。历史早有警示：上一轮超级周期的尾声，" 中国养猪第一股 " 雏鹰农牧资金链断裂，猪被活活饿死，最终退市。但暴利当前，没人看后视镜。
2022 年至今，是超长的磨底。2022 年只有短暂的喘息（均价 19 元，牧原赚了 130 亿），随即进入长达 42 个月的调整通道。2023 年养殖户头均亏损 76 元，按 7.27 亿头出栏推算，全行业至少亏损 550 亿元，五家样本企业全部亏损。杠杆最高的先倒下：负债率 103.69% 的傲农生物资不抵债，进入司法重整；天邦主动申请重整，三次出售核心资产回笼 26 亿元；正邦科技由双胞胎集团接手。
2024 年的短暂反弹（牧原扣非 187.47 亿）让人误以为周期已经过去。2025 年均价回落至 14.4 元，2026 年上半年只剩约 10.5 元，低于除牧原之外几乎所有企业的完全成本。
复盘行业十九年：外生冲击 → 供给断裂 → 暴利 → 全民入场 → 集体扩产 → 过剩 → 价格击穿成本 → 杠杆最高的人先死 → 幸存者接管市场 → 下一个外生冲击。
每一轮，公式都原样重演，变的只是主角：2007 年是散户，2019 年是房地产和互联网大厂，2021 年是负债率六七成的上市公司，2026 年是最后剩下的几家大型集团。
猪周期最残酷的地方不在于它会确实发生，而在于每个人都确信自己是例外。
3、十年：同一周期下的价值分化
把五家公司 2017 年至 2026 年上半年的关键数据摆在一起，故事比任何评论都清楚。
穿越者是牧原、温氏，只是两家走的是完全不同的路。
牧原是这轮周期最大的赢家，也是格局重塑的主角：出栏量从 2017 年的 724 万头涨到 2025 年的 7798 万头，近 11 倍；同期温氏只增长了 2.1 倍。2019 年，温氏的出栏量还是牧原的 1.8 倍，2020 年即被反超，此后差距越拉越大。到 2025 年，五家合计出栏 1.44 亿头，约占全国两成，其中牧原一家就占全国的 11% 左右。
牧原的护城河是成本。一方面是自繁自养的重资产一体化模式；另一方面，它在上市前就搭建了二元轮回育种体系，把纯种猪缩减到大白、长白两种，绕开三元体系 34 个月的代次周期，压缩到 24 个月，而且二元轮回猪能吃低蛋白饲料。于是完全成本一路下探：2022 年约 15.7 元 / 公斤，2026 年 6 月已压到 11.7 元，现金成本仅 10.2 – 10.3 元。
结果是，2023 年全行业深亏时它亏得最少，2024 年猪价冲上 21 元时它单年扣非狂赚 187 亿，五年扣非累计 505 亿。即便在 2026 年上半年全行业亏损 230 亿的至暗时刻，它的信用评级依然是行业首家 AAA。
温氏走的是另一条路：慢，但稳。" 公司 + 农户 " 的轻资产模式，让固定资产投入只有自繁自养模式的三分之一左右，流动比率长期保持在 1.2 – 1.8，短期借款占比仅 10% 上下。2019 年，在 " 最容易加杠杆 " 的年份，它的负债率只有 28.9%，是所有人里最低的，这为它穿越周期留足了余地。
代价也很明显：非瘟冲击下出栏受挫，扩张速度远逊于牧原。但 2024 年，温氏扣非 95.73 亿，创上市以来最佳；2025 年仍在逆周期扩张，出栏猛增 34%，达到 4048 万头。
一个把成本做到极致，一个把负债率压到极致；路径相反，指向相同——周期杀不死低处的人。
幸存者是新希望。
新希望的 2023 年是 " 断臂求生 " 式的样本：出售禽产业和食品资产，归母净利润 +2.49 亿元，扣非却是 -46.08 亿元。这 48.57 亿元的差额，就是变卖家产的痕迹。
代价同样惨重：五年扣非累计亏损 143 亿，负债率至今仍在 70% 附近，2024 年流动比率降到 0.47，手头的流动资产已经盖不住当期的流动负债。它活下来了，靠的是卖资产、压账期，以及饲料基本盘的输血，而不是靠养猪本身。2026 年上半年，它主动把全年出栏目标下调至 1600 万头。
重整者是天邦、傲农。
这两家是 " 加杠杆抢跑 " 最典型的样本。天邦的负债率从 2017 年的 31.4% 一路加到 2023 年的 86.7%，傲农从 62% 加到 103.7%，直至资不抵债。资本开支从年均二十多亿骤降到两三亿，出栏规模也被冻结在 600 万头、200 万头的量级。
重整之后，它们 " 活 " 了下来，但依然脆弱：2026 年上半年，天邦的负债率重新升至 91.2%，傲农扣非仍亏 2.04 亿。
把五家 2017 – 2025 年的扣非利润加总：牧原约 +866 亿，温氏约 +283 亿，新希望约 -15 亿，天邦约 -71 亿，傲农约 -72 亿。
同样的风，同样的浪。有的船在浪里加固了龙骨，有的船把帆升到了桅杆顶。
4、为什么懂了周期，还是亏
这是全文最核心的一问。五轮周期、十九年数据，把失败者的轨迹倒推回去，行业呈现出四条规律。
第一条规律藏在资本开支的节奏里：资本开支永远堆在周期的顶点。
2020 年价格最高、利润最好，资本开支也最疯狂（1187 亿元），次年又投 716 亿元，两年合计近 1900 亿元。这些钱建成的产能，恰好压在 2021 年之后的价格上。
不是没人知道会过剩，而是 " 别人扩我不扩 "，当期就意味着让出份额。囚徒困境之下，每个理性的个体共同制造了集体的灾难。秦英林在 2024 年反思：2023 年的低谷，2020 年就该看到；可一旦被高利润冲昏头脑，投资就会变得短视。
第二条规律藏在负债的节奏里：决定生死的从来不是负债的规模，而是负债的节奏。
这是数据里最锋利的一条规律。牧原 2021 年负债 1087 亿元，是五家中最高的，却穿越了周期；天邦负债只有 149 亿元，却倒下了。
区别在于节奏。2019 年那个暴利年份，牧原的负债率反而降到了 40%，温氏只有 28.9%；而天邦、傲农在同一年已经加到 61.5% 和 73.9%，把杠杆用在了周期的顶部。起点低的负债率，是熊市里唯一的氧气瓶。等猪价击穿成本线，高负债的企业等的已不是周期反转，而是在跟利息赛跑。负债的规模决定你欠多少钱，负债的节奏决定你能活到哪一天。
" 扭亏 " 两个字，常常只是会计幻觉。
归母与扣非之间的差额，就是企业的自救史，这背后是"到底靠什么盈利"。新希望 2023 年靠出售禽产业和食品资产转正，傲农 2024 年靠重整中的债务重组收益转正，天邦在 2022 年和 2024 年靠出售史记生物等资产修饰报表。判断一家猪企是否真正走出周期，只看一件事：是否靠卖猪赚出来的利润。
" 去产能 " 正在沦为一场假动作。过去出清产能靠淘汰母猪，如今 PSY 从 18 头提到 24 头，杀掉的母猪被效率补了回来。再叠加二次育肥、压栏，出栏均重长期在 128 公斤以上，短期供给反而更宽松。此外，龙头企业凭借融资和套保 " 熬冬 "，散户被出清了，产能却下不来。这正是本轮周期磨底长达 42 个月的深层症结。
个体失灵之处，政策只好入场。能繁母猪正常保有量从 4100 万头下调到 3900 万头，再调到 3750 万头，大型集团被纳入监测，窗口指导要求减母猪、降体重、禁二育。
5、穿越周期的企业，做对了什么
其一，把成本做到行业曲线的最左端。猪价谁也定不了，能管的只有成本。牧原的养殖成本里，饲料占 62%，薪酬占 14.4%，折旧占 10.1%，它的竞争策略就是把这三项一项项碾下去。
周期的残酷在于：同样的低价，对成本最高者是灭顶之灾，对成本最低者却是挤压对手的战略机遇。2026 年上半年，牧原一边承受着月亏数十亿的压力，一边继续压成本、把屠宰业务培育成第二曲线。亏损在它手里是武器，在别人手里是伤口。
其二，最赚钱的时候，反而降杠杆。 这是最反人性的一条。2019 至 2020 年，所有人都在借钱抢产能，牧原却把负债率降到 40%，温氏停在 29%。这不是清高，而是对 " 外生冲击决定周期起点 " 的敬畏：既然每一轮都由意外开场，活下来的前提就是假设坏消息随时会来。钱要在晴天存，因为雨天借不到。
其三，用扣非审视自己，别用归母安慰自己。 周期底部的幻觉最致命。靠卖资产、靠债务重组做出来的 " 扭亏 "，只会推迟出清的痛苦，把小伤拖成截肢。新希望断臂求生虽然疼，但比硬扛到资不抵债的天邦、傲农多了一条活路。
其四，把资本开支当作最前瞻的指标。 资本开支不是增长的号角，而是十个月后的供给预告。2021 年五家合计 716 亿元的资本开支，精准预告了 2022 – 2023 年的产能洪峰。而 2024 – 2025 年，全行业资本开支已萎缩到不足 2021 年的一半，意味着 2026 – 2027 年的供给增速将明显放缓。今天每砍掉一块钱资本开支，都是在为下一轮周期点火。
6、最难的时候，也是新周期的起点
2026 年二季度的数据，出现了本轮周期第一个像样的拐点信号：全国能繁母猪存栏 3780 万头，同比下降 6.5%，已逼近 3750 万头的调控红线。9 月 4 日，农业农村部把产能调减的完成时限提前到三季度末；牧原计划在 9 月底前把能繁母猪降到 300 万头以下，比去年高点减少约 60 万头。
但仍需保持清醒。能繁到出栏有 10 个月的传导时滞，出栏均重仍在 127 公斤的高位，大体重猪还在持续释放，行业自繁自养已累计亏损约 11 个月。券商普遍预期，价格的真正拐点要到 2027 年。
也就是说，黎明前的这段黑暗，恰恰是区分胜负的最后一程。2026 年上半年，五家合计亏损 136 亿元，其中牧原、温氏、新希望三家合计 121 亿元。谁能撑到供给收缩兑现，谁就能在下一轮周期高点接管市场；撑不住的，会像过去两年一样，以重整、出售或退出的方式，把份额让给活下来的人。
十九年五轮，这个行业的剧本从未改写，只是每一轮都有人以为自己是例外：万达以为养猪比盖酒店容易，房企和互联网大厂在 40 元的猪价里蜂拥而入，天邦和傲农在七成以上的负债率上赌周期很快反转。
秦英林说过，纯粹依赖资本驱动不具备可持续性，只靠资本驱动，最后和任何行业过剩一样，会抬不起头来。
2026 年夏天，他把董事长的位子交给了下一代。下一轮周期反转时，当鞭炮响起、猪价冲天、新玩家再度涌入，能不能有人在一片欢呼声里，趁别人加杠杆的时候，选择手握现金？这才是这个行业真正的分水岭，也是 " 穿越周期 " 四个字的含义。
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